Налазите се | Аутори - Славиша Тасић
Славиша Тасић
Уместо биографије преносимо ауторски текст Славише Тасића

 Узроци кризе

 Славиша Тасић Економија

Време је да суми­рамо нај­већу причу из 2009 године – свет­ску еко­ном­ску кризу. Криза је почела 2008., али 2009. је била година после­дица. Осим тога, тек током ове године ствари су успеле да се раз­ја­сне. Када је криза почела нико није стварно знао шта се дешава и прве реак­ције су биле иде­о­ло­шке – једни су одмах „знали“ да је у пита­њу тржи­шна гре­шка (јер држава не може да погреши, она је ту да попра­вља ствари), док су са друге, опет, „знали“ да је државно меша­ње криво, само што су нису знали како тачно је то државна интер­вен­ција ство­рила кризу. Али негде до поло­вине ове године добили смо при­лично јасну и веро­ватну слику дога­ђаја. Кључну улогу играо је не један узрок, ни више фак­тора поје­ди­начно, него спе­фи­цична ком­би­на­ција више узрока. Дакле нису сви ови узроци по мало допри­нели кризи, него је ствар ква­ли­та­тивно дру­га­чија – за кризу је крива њи­хова ком­би­на­ција, окол­ност да су они посто­јали у исто време на истом месту и начин њи­хове интер­ак­ције. Прак­тично сви су везани за државну регу­ла­цију тржи­шта некрет­нина, финан­сиј­ског тржи­шта и бан­кар­ског сек­тора. Ниједна од ових регу­ла­ција није била посебно скан­да­ло­зна и може се чак рећи да је свака од њих била сама по себи сми­слена. Заједно, оне су довеле до огром­них непре­дви­ди­вих последица.

 

Циљ у овом тек­сту ми је да обја­сним сам наста­нак финан­сиј­ске кризе. Не после­дице, ни одго­вор на њу, ни шире­ње у свету, него сам наста­нак финан­сиј­ске кризе у нај­у­жем сми­слу – разлоге сериј­ског банр­кота нај­ве­ћих аме­рич­ких инве­сти­ци­о­них и комер­ци­јал­них банака у року од неко­лико месеци.

 

Кре­нимо редом. Да погле­дамо прво шта од није довело до кризе. И повр­шна здра­во­ра­зум­ска ана­лиза је довољна да се види да до кризекризе поку­шали да пред­ставе. Као што је један еко­но­ми­ста рекао, кри­вити похлепу за кризу је као кри­вити гра­ви­та­цију за пад ави­она. Мислите шта хоћете о љу­дима у целини, можете чак имати и горе мишље­ње о бан­ка­рима него о оста­лим љу­дима, али да би пока­зали да је похлепа довела до овекризе морате имати врло спе­ци­фичну прет­по­ставку – а то је да су бан­кари постали похлепни негде између 2005. и 2006. године. У супрот­ном би ова­квих криза било стално, јер људи су то што јесте, одре­ђени ниво похлепе или себич­но­сти је у опису људ­ског рода. Друго, опште­при­хва­ћено је да је главни непо­средни фак­торкризе била пре­те­рана изло­же­ност вели­ког броја банака ризику. Али похлепа и скло­ност ризику нису исто. Они су чак су и супрот­ста­вљени – похлепна особа ста­вља новац под јастук, а не иде у казино. није довела похлепа једне групе људи, као што су многи одмах после

До кризе није довела ни дере­гу­ла­ција. Јер дере­гу­ла­ције није било.Крајем 2008. године, одмах по изби­ја­њукризе, дере­гу­ла­ција је одмах уз „похлепу“ била дежурни кри­вац. Током ове године, када излазе ана­ли­тички чланци и књиге о кризи, нико још није пока­зао о каквој се дере­гу­ла­цији ради. Која тачно дере­гу­ла­ција, која би могла имати везе са кри­зом, се дого­дила на тржи­шту САД? Грамм-Леацх-Блиелеy закон из 1999. је дозво­лио ује­ди­ња­ва­ње комер­ци­јал­ног и инве­сти­ци­о­ног бан­кар­ства. То је нешто што постоји свуда у свету и што је била де фацто пракса и у САД и пре доно­ше­ња закона. Тешко да се може рачу­нати у посебну дере­гу­ла­цију. Једина веза овог закона са кри­зом је била могућ­ност сана­ције кризе, јер су усред кризе комер­ци­јалне банке (Банк оф Аме­рица) могле купити неке инве­сти­ци­оне банке (Мер­рилл Лyнцх) и тако их спа­сити. Друге дере­гу­ла­ције, јед­но­ставно, није било.

 

До кризенису­до­ве­ле­ни­ми­сте­ри­о­зне­си­ле­ко­је­су­по­не­ка­да­со­ци­ра­неса капи­та­ли­змом. Код сваке кризе ево­ци­рају се радови ста­рих еко­но­ми­ста као што су Цхар­лес Кин­дел­бер­гер или Хyман Мин­скy, који су осци­ла­ције на финан­сиј­ским тржи­штима при­пи­си­вали пси­хо­ло­шким фак­то­рима или некој фун­да­мен­тал­ној неста­бил­но­сти капи­та­ли­зма. Али то је избе­га­ва­ње одго­вора, при­зи­ва­њем неке нео­бја­шњиве фун­да­мен­талне скло­но­сти се све може обја­снити. Насу­прот томе, финан­сиј­ска исто­рија кажеда,кадасепогледају узроцибан­кар­ски­хи­фи­нан­сиј­ских­кри­за­у­про­шло­стиу разнимземљама,увекпостојенекеправеинституционалнепретпоставкеза њих. Увек се ради о поре­ме­ће­ним пра­ви­лима игре. Бан­кар­ске кризе не настају тек тако, саме од себе.

 

Шта су онда узроци ове кризе? Да поно­вим, потребно је обра­тити пажњу на њи­хову ком­би­на­цију, на савр­шену олују која се добија ком­би­на­ци­јом добр­но­на­мер­них и наи­зглед сми­сле­них интер­вен­ција и регулација.

 

Први пред­у­слов је експан­зивна моне­тарна поли­тика Феде­рал­них резерви током прве поло­вине 2000-их. Ја не веру­јем да „аустриј­ска“ тео­рија кризе – по којој је моне­тарна експан­зија и кон­трак­ција дово­љан услов кризе– овог пута важи. Али моне­тарна експан­зија је играла улогу у расту цена некрет­нина. Да је моне­тарна поли­тика била експан­зивна може се фак­ту­ално про­ве­рити поре­ђе­њем каматне стопе Феда са камат­ном сто­пом пре­по­ру­че­ном помоћу неког од моне­тар­них пра­вила, рецимо Таyло­ро­вим пра­ви­лом. Од 2001. до 2006. камата Феда је била нижа од камате пре­по­ру­чене Теј­ло­ро­вим пра­ви­лом, да би онда у 2006. постала виша. Само је ова­ква моне­тарна поли­тика могла бити узрок раста и пада свих цена некрет­нинта одјед­ном. Наиме, до сада се сма­трало да је тржи­ште некрет­нина у Аме­рици локално – цене ста­нова су могле расти у Кали­фор­нији а опа­дати у Њу­орку. Пад цена почев од 2006. је био први општи пад цена некрет­нина у целој земљи откад се то прати.

 

Хипо­те­карне обве­знице (зовимо их нада­ље МБС – морт­гаге бацк сецу­ри­тиес) су финан­сиј­ски инстру­мент сми­шљен да би се дивер­зи­фи­ко­вао ризик. Када банка да хипо­те­карни кре­дит, она тај кре­дит може про­дати дру­гом ула­гачу. То се радило тако што банке узму неко­лико сто­тина ових кре­дита и пре­па­кују их у једну обве­зницу, МБС, коју ула­гач, на при­мер инве­сти­ци­они фонд, купи.Тако фонд постане вла­сник кре­дита и при­ход од месеч­них рата иде њему. (Више МБС-а је поне­кад било пре­па­ко­вано још и даље у хар­тију вишег сте­пена пре­раде, цол­ла­те­ра­ли­зед дебт обли­га­тион или ЦДО; али зане­ма­римо то јер није од суштин­ске важно­сти и наста­вимо као да се ради само о МБС хартијама.)

 

Пошто су кре­дити хипо­те­карни, гаран­то­вани зало­гом, њи­хово вра­ћа­ње зависи од вред­но­сти некрет­нине коју купац има и за коју је кре­дит издат. Ризик невра­ћа­ња кре­дита је нај­већи ако вред­ност некрет­нине падне испод вред­но­сти кре­дита; у том слу­чају банци мало вреди што може при­сво­јити некрет­нину. Али банке су дивер­зи­фи­ко­вале ризик невра­ћа­ња кре­дита тако што су у један МБС пако­вале кре­дите из раз­них делова земље. Рачун је био да ако вред­ност некрет­нина у Кали­фор­нији падне и дужници пре­стану да пла­ћају, неће исто­вре­мено пасти и у Њу­јорку. Пошто никада све цене неће пасти, то значи да МБС као целина безбе­дан јер увек задр­жава барем неку вредност.

 

Али пад цена некрет­нина у целој земљи, иза­зван експан­зив­ном па рестрик­тив­ном моне­тар­ном поли­ти­ком је онда изне­на­дио вла­снике МБС-а.

 

Зашто вред­ност обве­знице тако дра­стично падне када вред­ност некрет­нина падне? Аме­рика је земља са нај­бла­жим пра­ви­лима бан­крота. Посебно је у слу­чају хипо­те­кар­них кре­дита, закон, који је на нивоу држава, шти­тио зај­мо­примце од банака. У скоро свих 50 држава ви можете узети кре­дит на хипо­теку и одлу­чити да га не вра­тите, без кри­ми­нал­них после­дица и чак без оба­везе да вра­тите цео кре­дит. Банка узима вашу некрет­нину, али вас не може при­мо­рати да вра­тите кре­дит јер закони или експли­цитно то забра­њују или пред­ви­ђају такве правне пре­преке да се бан­кама не исплати да вас туже за цео износ кре­дита, већ им је лакше да се задо­во­ље оним што имају.

 

Зато је пад цена некретн­нина довео до тога да су људи масовно напу­штали куће под хипо­те­ком, само да би пре­стали са вра­ћа­њем кре­дита који сада износи више од нове вред­но­сти куће. Ако сте узели кре­дит на $100.000 и још нисте отпла­тили ништа, кућа је када сте је купили вре­дела $110.000 а сада вреди $80.000, нај­бо­ље вам је да напу­стите кућу јер сте тако прак­тично уште­дели $20.000. Прав­них после­дица нема, нити кре­дит морате вратити.

 

Сетимо се да је у почетку ова криза звана суб-приме кри­зом, јер се мислило да су нај­већи про­блем кре­дити које људи не могу да отплате. Дели­мично се и то деша­вало, али у нај­ве­ћем броју слу­ча­јева људи су про­стоодлу­чи­вали да не врате. То је директна после­дица регу­ла­торне заштите потро­шача, одно­сно зај­мо­при­маца, од банака.

 

Овом­ме­ха­ни­зму­је­по­мо­гло­то­што­је­о­гром­на­ве­ћи­на­кре­ди­та­би­ла­бе­зи­лиса веома малим уче­шћем. Ако сте већ пла­тили уче­шће онда вам се мање исплати да напу­штате некрет­нину. Али уче­шће у стам­бе­ном кре­диту је у типич­ном слу­чају изно­сило 0–3%. Зашто тако мало? Банке су давале кре­дите без уче­шћа јер су знале да те кре­дите могу брзо упа­ко­вати у МБС и про­дати куп­цима. Нису их морале саме држати. (Виде­ћемо ускоро ко су били купци и зашто су их они држали.)Други разлог су опет били регу­ла­торни при­ти­сци. У већини држава посто­јала је регу­ла­ција да банке морају пону­дити рефи­нан­си­ра­ње зај­мова кли­јен­тима. Ако је ваш кре­дит $80.000; вред­ност куће вам је током прет­ход­них година бума пора­сла са $80.000 (добили сте кре­дит са 0% уче­шћа), на $100.000, ви сте имали право на цасх-оут рефи­нан­си­ра­ње. Пошто ваш залог сада вреди $100.000, могли сте добити додат­них $15.000 кеш зајма од банке, тако да сада ваш уку­пан кре­дит износи $95.000. Људи су ово право оби­лато кори­стили. Тако је однос вред­но­сти залога у односу на кре­дит стално сма­њи­ван на мини­мум. И преко свега овог, посто­јала су пра­вила, на регу­ла­тор­ном и закон­ском нивоу, око тога када банка мора одо­брити кре­дит којим мањи­нама и угро­же­ним кате­го­ри­јама (нпр. Цом­му­нитy Реин­вест­мент Ацт, поја­чан 1997). То није било кључно као што се у почетку мислило, али јесте допри­нело ситу­а­цији где су кре­дитни стан­дарди даље опадали.

 

Да поно­вимо, банке се нису пре­те­рано буниле на све то јер су многе од тих кре­дита оне врло брзо про­да­вале. Али ко су купци ових кре­дита, онд­но­сно МБС-а? Зашто су они куповали?

 

Поло­вина свих кре­дита одмах отпада на државна, одно­сно квази-државна пре­ду­зећа Фред­дие Мац и Фан­ние Мае. Кад је криза избила Фан­ние и Фред­дие су први бан­кро­ти­рали али их је држава онда финан­сиј­ски подр­жала. Они су држали МБС по поли­тич­ким инструк­ци­јама и активно под­сти­цали банке да поа­чају дава­ње тих кре­дита. Сена­тори као што су Бар­неy Франк и Цхрис Додд су били међу глав­ним про­по­нен­тима ове актив­но­сти, у склопу поли­тике „при­у­шти­вог ста­но­ва­ња“. Али ситу­а­ција је ту јасна и не пре­више инте­ре­сантна – знамо да су Фан­ние и Фред­дие ква­зи­др­жавне фирме које су то радиле из поли­тич­ких разлога. Много инте­ре­сант­није пита­ње је зашто су при­ватне комер­ци­јалне и инве­сти­ци­оне банке држале другу поло­вину ових, испо­ста­виће се јако ризич­них обве­зница? Како то да при­ватне банке нису виделе опасност?

 

За разлику од оста­лих ствари у вези ове кризе, које су ком­пли­ко­ване али у суштини јасне, ово је заго­нетка које захтева нагађање.Постоје два респек­та­билна мишље­ња о томе. Једно, чији је главни заго­вор­ник Јеф­фреy Фри­ед­ман (2009), каже да је мно­го­страна регу­ла­ција ство­рила такву кон­фу­зију да на крају ни при­ватни ула­гачи нису знали шта тачно купују. Друго је Цхар­леса Цало­ми­риса (2009), који каже да је систем под­сти­цаја био такав да мена­џери фон­дова нису имали много разлога да брину о томе шта тачно купују. Видимо да уоснови обе вер­зије обја­шње­ња стоји суви­шна државна регу­ла­ција као коначни узрок. Али пре него што стиг­немо до суп­тил­ни­јих разлика између њих потребно је раз­јан­сити још неке ствари.

 

Реј­тинг аген­ције, опште је познато, су редовно давале МБС обве­зни­цама нај­бо­љи ААА или АА реј­тинг. Ове реј­тинг аген­ције се са пра­вом зову аген­ције а не фирме, јер су про­ду­жена рука државе.Оне, као и Фан­ние и Фред­дие, јесу у при­ват­ном вла­сни­тву, али је 1970-их трима од њих, Стан­дард & Поор’с, Моодy анд Фитцх,додељен посе­бан ста­тус. Тада су оне постале „Наци­о­нално при­знате реј­тинг аген­ције“, тако да је реј­тинг које оне доде­љују зва­нично кори­штен за регу­ла­цију и имао снагу закона. (Када је то ура­ђено, као разлог је цити­рано то што би се у супрот­ном, ако држава не одреди ко је надле­жан, поја­виле друге фирме које би давале реј­тинг по потреби. Послед­них годину-две још аген­ција је добило ову лиценцу; оне међу­тим нису биле у игри када су основи за кризу ство­рени.) Са једне стране реј­тинг аган­ције су имале оли­го­пол; са друге, реј­тинг је био оба­ве­зан, јер га је регу­ла­ција захтевала.Према томе, ове три аген­ције имале су гаран­то­ван при­ход који уоп­ште није зави­сио од ква­ли­тета реј­тинга. И реј­тинг сам по себи је посте­пено изгу­био прво­битни сми­сао и постао ништа више него биро­крат­ска завр­злама. Шта­више, Сецу­ритy анд Еxц­ханге Цом­мис­сион, главни регу­ла­тор финан­сиј­ских тржи­шта, је у јед­ном тре­нутку забра­нила тако­звани „нотц­хинг“ — или мини­ра­ње реј­тинга једне аген­ције од стране друге. Дакле ако је Моодy дао А реј­тинг нечему, Фитцх га није могао сма­њити на рецимо БББ!

 

Доде­љи­ва­ње реј­тинга од стране ових аген­ције је посебно важно у кон­тек­сту укупне бан­кар­ске регу­ла­ције. Банке и фон­дови могу држати хар­тије од вред­но­сти одре­ђе­ног ризика у одре­ђе­ном про­центу. Све је то про­пи­сано детаљ­ним регу­ла­тор­ним пра­ви­лима, а за мерило ризика узима се реј­тинг доде­љен од стране ове три аген­ције. И бан­кар­ска регу­ла­ција је кључни разлог због чега су комер­ци­јалне банке држале МБС. Да под­се­тим, банке су про­да­вале хипо­те­карне кре­дите куп­цима као што су Фан­ние, Фред­дие и неке при­ватне инве­сти­ци­оне банке. Зашто су онда те исте банке које су про­да­вале кре­дите купо­вале МБС, које су биле ништа друго него исти ти кре­дити само дру­га­чије запа­ко­вани? Могуће је зато што су МБС садр­жале тери­то­риј­ски дивер­зи­фи­ко­ване кре­дите, који су онда били пер­це­пи­рани као сигур­нији, иму­нији на пад цена некрет­нинта. Али то није прави разлог, јер нај­веће банке све­једно имају фили­јале свуда и дају кре­дите широм земље. Разлог је регу­ла­торне природе.

 

Базел­ски стан­дарди су међу­на­родни бан­кар­ски стан­дарди који регу­лишу капи­талну аде­кват­ност банака. Основно пра­вило је да банка мора држати капи­тал у износу од мини­мум 8% од активе пон­де­ри­сане ризи­ком. Разне врсте активе се по овом пра­вилу пон­де­ришу разли­чи­тим ниво­има ризика. Тако се кеш, злато и државне обве­знице зема­ља ОЕЦД сма­трају нул­тим ризи­ком, одно­сно пон­де­ришу се са 100% или јед­но­став­није 1; обве­знице дру­гих зема­ља носе ризик од 20%, одно­сно пон­де­ришу се са 0.8; хипо­те­карни кре­дити носе ризик од 50% и пон­де­ришу са 0.5; обични комер­ци­јални кре­дити имају ризик од 100% и њи­хов пон­дер је 0. Да би задо­во­љили базел­ски кри­те­ри­јум, ако имате $8 мили­она капи­тала, ви можете имати $100м кеша или злата (100 x 1 = 100, значи 8 мили­она капи­тала је 8% капи­талне аде­кват­но­сти) или $125м (125x0.8=100) држав­них обве­зница, или $200м (200x0.5=100) хипо­те­кар­них кредита.

 

Базел­ски стан­дарди су међу­на­родни, али дета­ље њи­хове при­мене спе­ци­фи­кује наци­о­нални регу­ла­тор. У Аме­рици, пра­вило је било ова­кво: док хипо­те­карни кре­дити имају ризик од 50% (пон­дер 0.5), МБС које држе Фан­ние и Фред­дие су мање ризични од хипо­тека и имају ризик од 20% (пон­дер 0.8). Шта­више, од 2002. је уве­дено још једно, кључно пра­вило за ову кризу: МБС које носе реј­тинг ААА или АА од стране лицен­ци­ра­них реј­тинг аген­ција, такође имају ризик од само 20%.

 

Дакле регу­ла­торна пра­вила су била таква да се бан­кама исплати да про­дају своје кре­дите, и онда их поново купују у виду МБСМБС носи сли­чан при­ход, али већи регу­ла­торни пон­дер од кре­дита коју су садр­жани у њима, чиме банке испу­ња­вају услове капи­талне аде­кват­но­сти. Зато је вршена секју­ри­ти­за­ција. Зато су кре­дити кон­вер­то­вани у МБС. Ако се погле­дају подаци, види се да је секју­ри­ти­за­ција код при­ват­них банака кре­нула тада, после уво­ђе­ња овог пра­вила (зва­ног „рецо­урсе руле“), 2002. године.

 

Криза не би добила ова­кве раз­мере да су МБС биле огра­ни­чене на инве­сти­ци­оне банке. Али комер­ци­јалне банке су их такође држале, видели смо због чега. Секју­ри­ти­за­ција је одго­вор на регу­ла­цију ризика и доде­љи­ва­ње одго­ва­рај­ћих пон­дера. Још важније, нико се 2002. године није бунио због овог пра­вила, оно је про­шло неза­па­жено. И реално, мало ко је могао било шта пред­ви­дети. И бан­кари и регу­ла­тори су МБС сма­трали сигур­ним и доде­љи­ва­ње већег пон­дера њима није било посебно скан­да­ло­зно. Али цела поента ове приче о кризи је да и наи­зглед сми­слена регу­ла­ција ствара после­дице које уоп­ште не можемо предвидети.

 

Сада дола­зимо до можда нај­кон­тро­вер­зије хипо­тезе у причи, а то је да су банке искрено веро­вале у АААреј­тинг МБС. Комер­ци­јалне банке су вршиле секју­ри­ти­за­цију да би испу­ниле услове капи­талне аде­кват­но­сти, али нису морале. Могле су пот­пуно избећи МБС и задо­во­љити кри­те­ри­јуме аде­кват­но­сти и држа­њем активе која доноси мањи при­ход али је сигур­нија. Кад су про­да­вале кре­дите, могле су тим нов­цем купити супер сигурне државне обве­знице са мањим при­хо­дом, уме­сто МБС са већим. То је сада лако рећи еx пост фацто, али тада про­сто нико није то видео. Општа пословна клима је била одлична, а реј­тинг аген­ције и саме имају дугу тра­ди­цију и нико није сум­њао у њих.

 

У овој вер­зији обја­шње­ња, засно­ва­ној на кон­фу­зији и нера­зу­ме­ва­њу, постоји црта огра­ни­чене раци­о­нал­но­сти тржи­шних актера (вер­зија Јеф­фре­yја Фри­ед­мана). Све­зна­јући бизни­смен би знао да је држава дала оли­го­пол реј­тинг аген­ци­јама; да је моне­тарна поли­тика експан­зивна и да због тога цене некрет­нина расту, али да кад се ствари пре­о­крену оне могу пасти у целој земљи; да ће због тога и закон­ске заштите зај­мо­при­маца људи напу­штати куће под хипо­те­ком и пре­стати да вра­ћају кре­дите; због чега ће онда вред­ност МБС пасти без обзира на њи­хов реј­тинг. Све­зна­јући бизни­смен је све то могао знати, али јако тешко. То сигурно нису знали регу­ла­тори који су до самог краја охра­бри­вали ула­га­ње у МБС, нити цен­трални бан­кари као Бен Бер­нанке који је месе­цима пре кризе изја­вљи­вао да су еко­ном­ски фун­да­менти ста­билни. Било је неко­лико људи који су видели да криза долази – огромна већина није. Али да тржи­шни актери нису све­зна­јући није ништа ново заго­вор­ни­цима сло­бод­ног тржи­шта и про­тив­ни­цима регу­ла­ције. Управо супротно, тржи­ште је меха­ни­зам борбе про­тив незна­ња, где свако може да испро­бава своје идеје о свом тро­шку. Када нека идеја ради, онда је и остоли при­хвате. Код регу­ла­ције то не постоји. Погре­шна регу­ла­ција не буде исти­снута са тржи­шта као погре­шна бизнис идеја.Она остане све док не доведе до ката­стро­фал­них после­дица, а чак и тада није сигурно да ће она бити пре­по­зната као прави узрок.

 

Друга вер­зија обја­шње­ња зашто су при­ватне банке купо­вале МБС је у систему под­сти­цаја у сфери кор­по­ра­тив­ног упра­вља­ња (Цхра­лес Цало­ми­рис). Још од 1930. године, постоји закон који забра­њује инве­сти­ци­о­ним фон­до­вима да имају већи про­це­нат капи­тала у финан­сиј­ским инсти­ту­ци­јама. Капи­тал нај­ве­ћих банака је толики да ниједна инди­ви­дуа не може имати ни при­бли­жно зна­чајно уче­шће у њима. Пошто ни фон­дови не могу имати зна­чајно уче­шће, вла­сни­штво над бан­кама је веома раз­вод­њено. Ту настаје кла­си­чан про­блем кор­по­ра­тив­ног упра­вља­ња, јер кад нема доми­нан­то­ног вла­сника да их кон­тро­лише, мена­џери гле­дају своје инте­ресе уме­сто инте­реса акци­о­нара. У овом слу­чају мена­џери су могли зара­ђи­вати мили­оне док траје бум и опет не изгу­бити много кад почне криза.

 

Друга ствар је регу­ла­ција плата мена­џера инве­сти­ци­о­них фондова.Ту је добро поре­ђе­ње обич­них инве­сти­ци­о­них фон­дова са хеџ фон­до­вима. Хеџ фон­дови су парт­нер­ска дру­штва вели­ких ула­гача, која су због тога, за сада, успе­вала да избегну регу­ла­ције које важе за оста­так финан­сиј­ског сек­тора. Пре две године када је све изгле­дало у реду, главна финан­сиј­ска брига је била како регу­ли­сати хеџ фон­дове, јер су они наводно веома ризични не само за своје ула­гаче него ства­рају ризик и за све остале. Шта се десило током кризе? Хеџ фон­дови су били једини који су пре­жи­вели. Они нису били подло­жни регу­ла­цији капи­талне аде­кват­но­сти и нису имали потребе да купују много МБС. Такође, они су, за разлику од обич­них инве­сти­ци­о­них фон­дова, били сло­бодни да пла­ћају своје мена­џере како хоће. Начин који су по пра­вилу иза­би­рали био је према про­фиту који мена­џери остваре. Мена­џеру хеџ фонда је гаран­то­вано уче­шће у про­фиту, али нема оба­везу да уче­ствује у губитку. Разлог за то је, прво, што су то ула­гачи који нису хтели кон­зер­ва­тивна него ризична ула­га­ња; да су хтели кон­зер­ва­тивна ште­дели би у банци. Друго, ако мена­џера усло­вите да мора уче­ство­вати и у губитку, пита­ње је каквог ћете мена­џера наћи. Нај­бо­љи ће отићи тамо где су им услови бољи. Хеџ фонд ула­гачи су према томе сами, сло­бо­дом уго­ва­ра­ња, иза­брали овај метод пла­ћа­ња. Насу­прот томе, пла­ћа­ње мена­џера обич­них инве­сти­ци­о­них фон­дова било је регу­ли­сано. Регу­ла­ција је гла­сила да они, ако хоће да уче­ствују у про­фиту, морају у јед­на­кој мери уче­ство­вати и у губитку фонда.Пошто нико није хтео да ради по тим пра­ви­лима а регу­ла­ција није могла бити пре­кр­шена, фон­дови су уме­сто тога нудили пла­ћа­ње као фик­сни про­це­нат укуп­ног порт­фо­лиа. Али какве је под­сти­цаје то ство­рило мена­џе­рима? За разлику од мена­џера хеџ фонда који мак­си­ми­зира про­фитну стопу, мена­џер инве­сти­ци­о­ног фонда мак­си­ми­зира уку­пан обим свог порт­фо­лиа, одно­сно улагања.Менаџер хеџ фонда, ако сум­ња у могућ­ност про­фи­та­бил­ног ула­га­ња, каже ула­га­чима да саче­кају. Мена­џер регу­ли­са­ног инве­сти­ци­о­ног фонда радије улаже у шта год и не раз­ми­шља много о томе. Још ако реј­тинг аген­ције са лицен­цом и тра­ди­ци­јом кажу да је нешто ААА, зар није разум­није ста­вити новац у упо­требу, купити МБС и профитирати?

 

Постоје, међу­тим, чиње­нице које су у супрот­но­сти са овом вер­зи­јом. Нај­већи губит­ници кризе нису ни поре­ски обве­зници ни мали акци­о­нари, него мена­џери нај­ве­ћих банака, који су по пра­вилу били међу нај­ве­ћим акци­о­на­рима сво­јих фирми. Ево биланса неких ЦЕО-ова. Риц­хард Фулд из Лех­ман Брот­херса изгу­био је мили­јарду долара; Сан­форд Wеил из Цити­банка пола мили­јарде; Јиммy Цаyне из Беар Стернса мили­јарду долара, при чему му је остао 61 милион.

 

Нижи мена­џери такође нису добро про­шли и изгу­били су своје мили­оне, често уло­жене у соп­стве фон­дове. Недавно је завр­шен суд­ски про­цес где су кри­ми­нал­них опту­жби осло­бо­ђени мена­џери фон­дова уну­тар Беар Стернса, Ралпх Циоффи и Матт­хеw Тан­нин. Један од доказа одбране били су е-маилови (аутен­тични) које су ова дво­јица слали непо­средно пре кризе, где се један дру­гом жале на дежурне шири­оце панике који се усу­ђују да сум­њају у нешто тако сигурно као што су обве­знице ААА рејтинга.

 

Такође, сетимо се да су базел­ска пра­вила у аме­рич­кој регу­ла­ци­о­ној интер­пре­та­цији давала ААА и АА обве­зни­цама исти ризик и пон­дер. Банке су могле јед­нако испу­нути кри­те­ри­јуме али додатно зара­дити држећи само мало ризич­није (и про­фи­та­бил­није) АА обве­знице. Али нису – 93% свих про­бле­ма­тич­них МБС-ова које су при­ватне банке држале било је ААА реј­тинга. Ово упу­ћује на две ствари: прво, банке нису гле­дале само про­фит него и ризик; друго, при оцени ризика осла­њале су се на реј­тинг и веро­вале да разлика између ААА и АА нешто значи.

 

Коначно, још увек нема вели­ког броја емпи­риј­ских истра­жи­ва­ња о овим дога­ђа­јима, али једно које постоји говори супротно. Рене Стулз и Руди­гер Фахлен­брацх (2009) су про­на­шли да мена­џери банака чији су под­сти­цаји били у бољем складу са инте­ре­сима акци­о­нара –мена­џери који су посе­до­вали већи удео акција сво­јих банака – нису боље доче­кали кризу. Чак постоји изве­сна коре­ла­ција у супрот­ном смеру, такве банке су доспеле у већи проблем.

 

На крају кра­јева, није пре­судно која од ове две вер­зије боље опи­сује ситу­а­цију – у оба слу­чаја ради се о низу регу­ла­тор­них мера које су у интер­ак­цији или ство­риле такву искри­вљену слику ствар­но­сти која је навела све банке на исту гре­шку, или искри­виле под­сти­цаје на начин који је навео све банке да у исто време направе исту гре­шку. Поје­ди­начне гре­шке на тржи­шту су могуће – али кад сви праве исту гре­шку, то је неми­новно после­дица неких уни­форм­них пра­вила која важе за све. Још важније, мало која од ових регу­ла­ција је била пер­ци­пи­рана као посебно опа­сна, нај­ве­ћем броју људи све су дело­вале сми­слено. Али заједно, оне су биле погубне. И све то само када се говори о оној поло­вини кризе која се пове­зује са при­ват­ним сек­то­ром; јер кри­вица за другу поло­вина при­пада ексклу­зивно држав­ним фир­мама Фан­ние Мае и Фред­дие Мац које су спро­во­диле поли­тичке циљеве.

 

Прво што би из ове кризе тре­бало да нау­чимо је колимо мало знамо о могу­ћим после­ди­цама регу­ла­тор­них мера. Не зато што су регу­ла­тори неком­пе­тентни или зато што су поли­ти­чари себични, него зато што су еко­ном­ске интер­ак­ције сло­жене до те мере да нико не може знати шта ће се из чега изро­дити. Лек за то је дехо­мо­ге­ни­за­ција тржи­шног пона­ша­ња – пустити фирме, банке и поје­динце да сами себе регу­лишу да би опстали на тржи­шту. Тако се добра пословна пракса издваја, а лоша нестаје. Насу­прот томе, регу­ла­ција хомо­ге­ни­зује пона­ша­ње – када се нека пракса успо­стави цен­тра­ли­зо­ва­ном регу­ла­ци­јом, могућа гре­шка се намеће свима. Регу­ла­ција спре­чава так­ми­че­ње послов­них пракси.

 

Поли­тички одго­вори на кризу о којима се у Европи и Аме­рици данас распра­вља, нажа­лост, не узи­мају у обзир ништа од ових чињеница.Као реше­ње се спрема додатна регу­ла­ција, иако је регу­ла­ција – а видели смо до ког нивоа је овај сек­тор био са раз­них страна регу­ли­сан – на првом месту иза­звала кризу. Говори се о даљем регу­ли­са­њу плата мена­џера, иако једина сту­дија која постоји пока­зује да то није играло улогу, и иако је слу­чај са хеџ фон­до­вима пока­зао чак супротно. Ако до нове, додатне регу­ла­ције дође, она ће веро­ватно спре­чити наста­нак нове ова­кве кризе у догледно време. Али ако судимо по иску­ству које сада имамо, оно што­неће спре­чити него, напро­тив, про­и­зве­сти, је наста­нак нових, пот­пуно непре­дви­ди­вих после­дица, које ће ство­рити услове за нову врсту кризе којој се сада уоп­ште не надамо. И тако у круг. Наме­ра­ване директне кори­сти од регу­ла­ције је лако видети, а стварне после­дице је тешко раз­лу­чити чак и еx пост, а немо­гуће знати еx анте. Зато се на нову, разумну регу­ла­цију увек пола­ко­мимо, уоп­ште не зна­јући какво смо семе уствари посејали.

Сла­виша Тасић

СВЕТСКА ЕКОНОМСКА КРИЗА
Поглед у књигу
СВЕТСКА ЕКОНОМСКА КРИЗА
У све већој продукцији конвенционалних књига о светској економској кризи у којима аутори износе сопствено виђење њених узрока и последица, Славиша Тасић је одабрао дугачији приступ: он скицира динамику кризе, али нагласак ставља на расправе које се воде међу виђенијим припадницима појединих економских школа о узроцима, последицама и могућностима решења текућих економских тешкоћа, почевши од  светске финансијске кризе 2007–2009. до европске кризе државних дугова и евра 2010–2012. године. На тај начин аутор тестира постојеће макроекономске теорије и препоруке за економску политику и изводи сопствене закључке о њиховој ваљаности. Иако је ауторов стил писања близак сваком читаоцу, његово излагање је на високом стручном нивоу.'
прво издање, 2012
15 х 23 цм
164 стр.
броширан повез
латиница
ISBN: 978-86-519-1564-5
Пуна цена:
605,00 ДИН

Цена на сајту:
514,25 ДИН + (трошкови доставе)
Цена за чланове клуба са попустом:
453,75 ДИН
+ (трошкови доставе)